Die Emission tokenisierter Wertpapiere: Grundlagen und Rechtsrahmen

Tokenisierte Wertpapiere erweitern das Spektrum der Möglichkeiten für die Unternehmensfinanzierung und das Kapitalmarktgeschäft erheblich. Ihr Mehrwert liegt darin, dass die Wertpapierfunktion technisch anders abgebildet wird: Register, Übertragung, Settlement, Verwahrung und Investorenzugang können digitalisiert und teilweise automatisiert werden. Rechtlich bleibt jedoch entscheidend, welche Vermögens-, Mitgliedschafts- oder Gläubigerrechte der Token verkörpert.

Auch für den Handel sind sie attraktiv, weil sie technisch global übertragbar sein können und grundsätzlich nicht an die Betriebszeiten klassischer Intermediärsketten gebunden sind. Diese technische Übertragbarkeit darf allerdings nicht mit rechtlich freiem Vertrieb oder unreguliertem Sekundärhandel verwechselt werden. Grenzüberschreitende Angebote können lokale Prospekt-, Vertriebs-, Geldwäsche-, Sanktions- und Steuerregime auslösen. Deswegen ist regelmäßig zu prüfen, ob sich der Emittent auf die passive Dienstleistungsfreiheit (Reverse Solicitation) berufen kann, um Konflikte mit nationalen Aufsichtsbehörden zu vermeiden.

Die praktische Marktgängigkeit zeigt sich inzwischen auch daran, dass sich eine zunehmend differenzierte Marktinfrastruktur herausgebildet hat: Tokenisierte Wertpapiere werden bereits an spezialisierten DLT- bzw. OTC-Handelsplätzen gelistet und können in Deutschland über digitale Plattformen auch im Wege der Anlagevermittlung aus Emissionen heraus erworben werden.

Ein wichtiges wirtschaftliches Argument für eine Tokenemission ist der Zugang zu Kryptomärkten, deren Teilnehmer typischerweise wenig Interesse an klassischen Finanzinstrumenten haben, aber bereit sind, höhere Risiken zu tragen. Dieser Markt kann insbesondere durch die technische Ausgestaltung der Emission (sog. „Tokenomics“) angesprochen werden, wenn etwa über die entsprechende Einbindung des Tokens in ein DeFi-Protokoll eine zusätzliche Rendite über die Nutzung von Liquidity Pools auf dem Sekundärmarkt ermöglicht wird. Nutzt man diese Möglichkeiten, muss rechtssicher abgeklärt werden, ob sich hieraus regulatorische Pflichten ergeben. Auch in der prospektrechtlichen Darstellung der Risikofaktoren sind solche Strategien entsprechend zu adressieren.

Welche Regeln gelten?

Die Regeln für die Emission tokenisierter Wertpapiere entsprechen weitgehend denen klassischer Emissionen. Grund hierfür ist der technologie-neutrale „Substance over Form“-Ansatz des Aufsichts- und Kapitalmarktrechts. Für die rechtliche Einordnung kommt es ausschließlich auf den Inhalt der tokenisierten Rechte, ihre Standardisierung, Übertragbarkeit und Handelbarkeit am Kapitalmarkt an – ob die Emission auf einer Blockchain oder über einen Zentralverwahrer begeben wird, spielt insoweit keine Rolle.

Werden diese Kriterien erfüllt, gelten zunächst dieselben Regeln wie bei nicht-tokenisierten Wertpapieren. Das betrifft insbesondere die Prospektverordnung, das WpPG, die PRIIPs-VO, MiFID II und deren nationale Umsetzung, das Marktmissbrauchsrecht sowie gegebenenfalls gesellschafts-, fonds- oder insolvenzrechtliche Sondervorschriften. Die Tokenisierung ist also keine regulatorische Abkürzung, sondern eine andere technische Ausgestaltung eines grundsätzlich bekannten Finanzinstruments.

eWpG oder sui-generis Struktur

Eine zentrale Strukturierungsentscheidung betrifft die Frage, ob die Emission unter dem eWpG erfolgen soll, das – fakultative – Regelungen zu Kryptowertpapieren enthält. Ein Kryptowertpapier unter dem eWpG zeichnet sich dadurch aus, dass es in ein Kryptowertpapierregister eingetragen werden muss, das auf einem fälschungssicheren Aufzeichnungssystem beruht, in dem Daten in der Zeitfolge protokolliert und gegen unbefugte Löschung oder Veränderung geschützt werden. Der Emittent muss die registerführende Stelle benennen oder diese Funktion selbst wahrnehmen.

Der Vorteil des eWpG liegt in der gesetzlichen Verankerung von Inhaberschaft, Verfügung und gutgläubigem Erwerb, denn Inhaber eines elektronischen Wertpapiers ist grundsätzlich, wer als Inhaber im Register eingetragen ist. Für die Eigentumsübertragung ist die Umtragung auf Weisung des Berechtigten und eine Einigung erforderlich.

Zwingend ist das allerdings nicht: Ebenso kann eine Emission als „Wertpapier eigener Art“ (sui generis) strukturiert werden, ein Ansatz, den die Bafin lange vor dem Inkrafttreten des eWpG anerkannt hatte und der nach wie vor möglich ist. Entscheidend ist insoweit allein die zivil- und gesellschaftsrechtliche Ausgestaltung.

Die gesetzliche Registerpublizität ist der wesentliche Unterschied zur bloßen schuldrechtlichen Tokenisierung außerhalb des eWpG. Entscheidet man sich für eine sui-generis-Struktur ist zu beachten, dass die Blockchain, auf der die Token abgebildet sind, nicht dieselben Funktionen wie das eWpG-Register erfüllt. Gutgläubiger Erwerb, dingliche Zuordnung, Insolvenzfälle, Besicherung und Anbindung an regulierte Sekundärmärkte müssen daher über die Emissionsbedingungen rechtssicher abgebildet werden.

Tokenisierte Aktien

Besondere Sorgfalt erfordert die Tokenisierung von Aktien. Zwar ist die Emission von Aktien in Form von Kryptowertpapieren inzwischen sowohl im AktG als auch im eWpG angelegt. Dies löst allerdings nicht die besonderen gesellschaftsrechtlichen Fragestellungen, die sich unter dem AktG im Rahmen einer Tokenisierung ergeben. Beispielsweise ist die Eintragung in ein Kryptowertpapierregister nur zulässig, wenn die Satzung dies ausdrücklich vorsieht. Nach dem eWpG können nur Namensaktien in ein Kryptowertpapierregister eingetragen werden, für die auf traditionellen Märkten dominierenden Inhaberaktien besteht diese Möglichkeit nicht.

Um die Komplexität zu reduzieren sind schuldrechtliche Abbildungen von Aktienrechten, die das wirtschaftliche Ergebnis spiegeln, aber auf mitgliedschaftliche Recht verzichten, im Rahmen derivativer Strukturen möglich (sog. „Digital Twin“). Die Emission echter tokenisierter Aktien einer deutschen AG verlangt dagegen die strikte Beachtung des AktG. Der Token allein schafft keine Mitgliedschaftsrechte, wenn diese nicht gesellschaftsrechtlich wirksam begründet und übertragen werden.

Kryptofondsanteile

Für Investmentfonds in Vertragsform besteht bei der Ausgestaltung des Anteilsscheins als Kryptofondsanteil eine Spezialregelung. Zwar erlaubt das KAGB die Begebung von Anteilen an Sondervermögen als elektronische Anteilscheine. Werden diese jedoch als Kryptofondsanteile im Sinne der KryptoFAV strukturiert, müssen sie in ein Kryptowertpapierregister nach dem eWpG eingetragen werden. Nach der KryptoFAV ist registerführende Stelle zwingend die Verwahrstelle oder ein von ihr beauftragtes Unternehmen, das über die erforderliche Erlaubnis verfügt.

Die KryptoFAV macht das Registerregime des eWpG zum konstitutiven Bestandteil des Kryptofondsanteils. Darin liegt zwar kein explizites Verbot, auch Anteile an Sondervermögen als tokenisiertes Wertpapier außerhalb des eWpG zu strukturieren. Man kann hierin jedoch einen gesetzgeberischen Willen erkennen, bei Anteilen an Sondervermögen auf die Sicherheit des eWpG zu setzen. Will man dies vermeiden, bietet sich eher die Abbildung über die erwähnte Gestaltung als Digital Twin an.

MiCA, MiFID und DLT-Pilot-Regime

Die MiCA ist als Spezialgesetz für sog. „andere Kryptowerte“ – also die klassischen Kryptowährungen wie Bitcoin oder Ether – und Stablecoins, also Token die über einen durch die MiCA vorgeschriebenen Absicherungsmechanismus den Wert von Fiat-Währungen abbilden, auf tokenisierte Wertpapiere grundsätzlich nicht anwendbar. Auch für Broker-Dienstleistungen ist ausschließlich die MiFID relevant.

Das bedeutet nicht, dass die MiCA bei komplexen Tokenstrukturen stets irrelevant wäre. Werden neben dem Wertpapier-Token zusätzliche Utility-, Governance-, Stablecoin- oder Zahlungsfunktionen eingebunden, kann eine getrennte Analyse erforderlich sein. Auch Dienstleister, die sowohl MiFID-Finanzinstrumente als auch sonstige Kryptowerte betreuen, müssen ihre Erlaubnisgrundlagen sauber trennen. Eine MiCA-Zulassung als Krypto-Dienstleister ersetzt keine Erlaubnis für Wertpapierdienstleistungen im Bereich tokenisierter Finanzinstrumente.

Ein positiver Impuls aus der europäischen Gesetzgebung ist aus Emittentensicht das für den regulierten Sekundärmarkt geschaffene DLT-Pilot-Regime. Es schafft einen unionsweiten Rahmen für bestimmte Marktinfrastrukturen, auf denen Finanzinstrumente auf DLT-Basis gehandelt und abgewickelt werden können, namentlich DLT-MTF, DLT-Settlement-Systeme und kombinierte DLT-Trading-and-Settlement-Systeme.

Prospekte und das Momentum des Listing Acts

Wer Kapital über tokenisierte Wertpapiere einsammeln möchte, muss prüfen, ob ein Wertpapierprospekt zu veröffentlichen ist. Maßgeblich sind die Prospektverordnung und das WpPG. Eine Prospektpflicht kann insbesondere bei einem öffentlichen Angebot von Wertpapieren oder bei der Zulassung zum Handel an einem regulierten Markt entstehen. Ob das Wertpapier tokenisiert ist, ändert daran grundsätzlich nichts.

Durch den seit kurzem anwendbaren EU Listing Act bestehen verschiedene Erleichterungen, die auch für die Emission tokenisierter Wertpapiere ein neues Momentum schaffen. Hierzu gehört insbesondere die Anhebung der Schwelle für die Prospektpflicht auf ein unionsweites Emissionsvolumen von EUR 12 Millionen. Zu prüfen bleiben aber insbesondere die Aggregation mehrerer Angebote, die geografische Reichweite des Angebots, die Ansprache von Privatanlegern, die Verwendung von Plattformen, Marketingmaßnahmen in sozialen Medien, Weiterveräußerungsmöglichkeiten und etwaige nationale Sonderpflichten. Ein prospektfreies Angebot ist nicht automatisch ein erlaubnisfreier Vertrieb.

Der Listing Act bringt daneben Erleichterungen bei Prospektformaten, etwa durch den EU Growth Issuance Prospectus für bestimmte Emittenten und vereinfachte Folgeemissionsformate. Diese können den Kostenunterschied zwischen einer privaten Tokenplatzierung und einem breiteren öffentlichen Angebot verringern. Für KMU und Emittenten mit wiederholtem Kapitalmarktbedarf kann dies relevant sein, weil tokenisierte Emissionen häufig mit kleineren Ticketgrößen, digitaler Zeichnung und breiterem Anlegerzugang konzipiert werden.

Auch Market Soundings können bei tokenisierten Anleihe-, Genussrechts- oder Aktienemissionen eine wichtige Rolle spielen. Sie erlauben es, vorab das Interesse institutioneller Investoren, mögliche Emissionsvolumina und Preisvorstellungen abzufragen. Gleichwohl bleibt dies ein formalisiertes kapitalmarktrechtliches Verfahren. Insbesondere bei potenzieller Insiderinformation sind Vertraulichkeit, Dokumentation, Wall-Crossing, Bereinigung der Information und MAR-Compliance sauber zu organisieren. Der Tokencharakter der Emission senkt diese Anforderungen nicht.

Wertpapier- und Basisinformationsblatt

Auch bei prospektfreien öffentlichen Angeboten ist regelmäßig zu prüfen, ob ein Wertpapier-Informationsblatt (WIB) nach dem WpPG zu erstellen und von der Bafin zu billigen oder – bei einem strukturierten Produkt (PRIP) – ein Basisinformationsblatt nach der PRIIPs-VO erforderlich ist.

Für tokenisierte Wertpapiere enthält das WpPG besondere Regelungen. Das WIB darf bis zu vier DIN-A4-Seiten umfassen und muss auch die technische Ausgestaltung, die zugrunde liegenden Technologien sowie die Übertragbarkeit und Handelbarkeit des Wertpapiers darstellen. Bei Kryptowertpapieren nach dem eWpG sind außerdem Angaben zur registerführenden Stelle und zur Registereinsicht aufzunehmen.

Bei einem PRIP das an Kleinanleger vertrieben werden soll, ist demgegenüber ein Basisinformationsblatt zu erstellen. Die PRIIPs-VO erfasst Anlageprodukte, bei denen der Rückzahlungsbetrag oder Wert für den Anleger Schwankungen unterliegt, weil er Referenzwerten oder der Entwicklung von Vermögenswerten ausgesetzt ist, die der Anleger nicht unmittelbar erwirbt.

Gerade bei tokenisierten Genussrechten, partiarischen Darlehen, erlösabhängigen Schuldverschreibungen oder hybriden Tokenstrukturen ist diese Abgrenzung sorgfältig zu prüfen. Eine bloße Unternehmensgewinnbeteiligung macht ein Instrument nicht automatisch zu einem PRIP. Anders kann es aber liegen, wenn die Zahlungen von einem bestimmten Asset-Pool, einem Referenzwert, einem algorithmischen Renditemechanismus, DeFi-Erträgen oder sonstigen Vermögenswerten abhängen, die der Anleger nicht unmittelbar erwirbt. In Zweifelsfällen ist eine frühzeitige Abstimmung mit der Bafin sinnvoll, weil Fehler bei der Dokumenttypwahl sowohl vertriebsrechtliche als auch haftungsrechtliche Folgen haben können.

Tokenomics und Sekundärmarkt

Die technische Ausgestaltung der Emission ist nicht nur wirtschaftlich, sondern auch rechtlich relevant. Smart Contracts können Zeichnung, Registeraktualisierung, Übertragungsbeschränkungen, Lock-ups, Whitelisting, Zinszahlungen, Gewinnbeteiligungen und Corporate Actions unterstützen. Diese Automatisierung darf jedoch nicht isoliert betrachtet werden. Entscheidend ist, ob der Smart Contract mit dem Register, den Emissionsbedingungen und den regulatorischen Anforderungen übereinstimmt.

Besonders sensibel ist die Einbindung in Liquidity Pools oder automatisierte Market-Maker-Strukturen. Was aus Sicht der Tokenomics als Liquiditätsförderung erscheint, kann aufsichtsrechtlich als organisierter Handel, Vermittlung, Platzierung, Market Making oder sonstige Wertpapierdienstleistung einzuordnen sein. Bei tokenisierten Wertpapieren ist der Sekundärmarkt daher von Beginn an mitzudenken: Soll der Handel nur bilateral erfolgen, über eine regulierte Plattform, über ein DLT-MTF oder sogar in einer internationalen Struktur? Sind Wie werden KYC, Sanktionsprüfung, Anlegerkategorie, Übertragungsbeschränkungen und Registerlage technisch durchgesetzt? Wie werden fehlerhafte Transfers, Schlüsselverlust, Pfändung, Insolvenz des Inhabers oder Registerwechsel behandelt?

Gerade diese Fragen zeigen, dass tokenisierte Wertpapiere nicht nur ein Prospektthema sind. Die rechtliche Qualität der Emission entscheidet sich an der Schnittstelle von Emissionsbedingungen, Registerführung, Wallet-Infrastruktur, Vertrieb, Sekundärmarkt und Anlegerkommunikation.

Fazit

Tokenisierte Wertpapiere sind in nahezu allen Bereichen des Kapitalmarkts einsetzbar. Der Mehrwert liegt vor allem dort, wo die technische Effizienz der Tokenisierung mit einer tragfähigen zivil- und aufsichtsrechtlich Strukturierung einhergeht.

Das eWpG bietet hierfür einen belastbaren gesetzlichen Rahmen, insbesondere für Inhaberschaft, Übertragung und gutgläubigen Erwerb. Auch sui-generis-Strukturen bleiben möglich, verlangen aber eine besonders sorgfältige zivilrechtliche Ausgestaltung und bieten nicht automatisch dieselbe Rechtssicherheit wie ein gesetzlich geregeltes elektronisches Wertpapier.

Der Listing Act schafft durch die höhere Prospektschwelle und vereinfachte Prospektformate neues Momentum für kleinere und mittlere tokenisierte Emissionen. Gleichwohl bleiben Wertpapier-Informationsblatt, PRIIPs-Basisinformationsblatt, MiFID-Vertriebsvorgaben, Erlaubnispflichten, Marktmissbrauchsrecht und Sekundärmarktstruktur zentrale Prüfungspunkte.

In Teil 2 dieser Serie wird die Tokenisierung von Mezzanine-Kapital behandelt. Teil 3 befasst sich mit Kryptofonds, Teil 4 mit tokenisierten Aktien und Anleihen. In Teil 5 folgen Decentralized Autonomous Organisations, internationale Strukturierungsansätze und grenzüberschreitende regulatorische Entwicklungen.